近期純堿期貨價(jià)格高位快速回落，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱。純堿價(jià)格下跌，主要是受樂(lè)觀情緒退潮、供應(yīng)短期增加預(yù)期影響。因夏季檢修仍未結(jié)束，純堿供應(yīng)端擾動(dòng)將持續(xù)，短期期貨價(jià)格仍有反復(fù)。但中期純堿價(jià)格下行壓力較大，不宜過(guò)分樂(lè)觀。待檢修季結(jié)束、進(jìn)口到港，純堿的高庫(kù)存將從上游庫(kù)存的持續(xù)增加進(jìn)行體現(xiàn)，四季度純堿價(jià)格下跌概率較大。

行情展望： 

        綜合純堿供需變化和市場(chǎng)博弈，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注 SA2501 反彈沽空機(jī)會(huì)；上游企業(yè)等待反彈后進(jìn)行賣出套保，以鎖定現(xiàn)貨利潤(rùn)。SA2501 上方關(guān)注 2350-2450 附近壓力。 

風(fēng)險(xiǎn)提示： 

        夏季檢修超預(yù)期、地產(chǎn)政策超預(yù)期等。

一、久違的大跌  

        在連續(xù)上漲 2 個(gè)月后，5 月最后兩個(gè)交易日和 6 月首個(gè)交易日純堿期價(jià)大幅回落。5 月 30 日純堿主力合約 SA2409 跌幅 3.66%，5 月 31 日 SA2409 跌幅 1.66%，6 月 1 日 SA2409 跌幅 4.56%。僅 3 個(gè)交易日，純堿主力合約跌近 10%，期價(jià)自 2450 元/噸下跌至 2200 元/噸。 

        自 3 月 28 日 SA2409 觸及 1727 元/噸低點(diǎn)后，純堿期價(jià)一度上漲近 750 元/噸，最大漲幅 43.08%。此輪上漲過(guò)程中，純堿期價(jià)鮮有連續(xù)多日下跌的走勢(shì)，近幾日的下跌明顯超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。

二、價(jià)格為何大跌？  

        純堿價(jià)格突然大跌，意外嗎？或許并不。在 2024 年 4 月下旬和 2024 年 5 月下旬的《建投論堿》中，我們分別提出“預(yù)期先行、寬幅震蕩，09 合約關(guān)注 2200-2250 附近壓力”和“博弈加劇，短期警惕回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，09 合約關(guān)注 2500-2600 附近壓力”的觀點(diǎn)。4 月下旬的時(shí)候，純堿期價(jià)受龍頭企業(yè)檢修和夏季檢修規(guī)模擴(kuò)大預(yù)期大幅上漲，期價(jià)反彈至 2150 元/噸附近；4 月底國(guó)內(nèi)召開(kāi)重要會(huì)議，對(duì)地產(chǎn)的表述出現(xiàn)變化，隨后強(qiáng)二線城市陸續(xù)放開(kāi)地產(chǎn)限制政策，5 月“地產(chǎn)收儲(chǔ)”和“降低首付比例最低至 15%”等重磅政策出臺(tái)，樂(lè)觀情緒注入下，純堿期價(jià)從 5 月初的 2200 元/噸上漲至 5 月末的 2471 元/噸，價(jià)格中樞上移。 

        粗略估算，自 1727 元/噸反彈至 2471 元/噸的過(guò)程中，基差修復(fù)貢獻(xiàn)了約 200 元/噸的漲幅，夏季檢修貢獻(xiàn) 了約 350 元/噸的漲幅，政策利好和樂(lè)觀預(yù)期注入了約 200 元/噸的漲幅（5 月下旬高點(diǎn)較 4 月末高點(diǎn)高近 200 元/噸）。了解上漲的驅(qū)動(dòng)后，再去看下跌的原因或許更加明晰。5 月 30 日至 6 月 3 日，國(guó)內(nèi)商品指數(shù)連續(xù)三天重挫，市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期明顯消退，多數(shù)商品主力合約升水現(xiàn)貨幅度大幅下降，純堿作為一個(gè)高投機(jī)度的品種，期價(jià)快速回落也較為合理。

        除情緒影響外，純堿供應(yīng)增加預(yù)期對(duì)價(jià)格也有一定利空影響。受一季度國(guó)內(nèi)純堿供應(yīng)大增、現(xiàn)貨價(jià)格大跌影響，2024 年純堿的檢修比往年來(lái)得更早一些。4 月份遠(yuǎn)興能源檢修，5 月份江蘇實(shí)聯(lián)、山東?；绕髽I(yè)檢修，供應(yīng)壓力明顯減弱，價(jià)格也隨之反彈。但 6 月份純堿新增檢修計(jì)劃較少，前期檢修的山東?；呀Y(jié)束檢修、江蘇實(shí)聯(lián)本周完成檢修，原計(jì)劃 6 月檢修的三友化工推遲檢修。從目前的計(jì)劃來(lái)看，6 月純堿檢修安排較少，供應(yīng)端有較強(qiáng)的回升預(yù)期，預(yù)計(jì) 6 月周度產(chǎn)量最高或升至 75 萬(wàn)噸附近，產(chǎn)量提升將帶動(dòng)庫(kù)存增加，進(jìn)而利空價(jià)格。

三、下跌會(huì)持續(xù)多久？  

        對(duì)于下跌持續(xù)性的判斷，需結(jié)合估值和供需庫(kù)存一起看。按照氨堿法成本 1650 元/噸、聯(lián)堿法成本 1450 元/噸重堿平均出廠價(jià) 2200 元/噸計(jì)算，當(dāng)前氨堿法的現(xiàn)貨利潤(rùn)約 550 元/噸，聯(lián)堿法現(xiàn)貨利潤(rùn)約 750 元/噸，均處于中性偏高水平。從估值來(lái)講，目前純堿的估值中性略偏高，估值并沒(méi)有處于倒逼下游減產(chǎn)的歷史高位，也非虧損驅(qū)動(dòng)減產(chǎn)的低估值。短期估值對(duì)價(jià)格影響較有限，但目前的較高利潤(rùn)或使得七八月份的檢修損失少于去年和前年。

從供需來(lái)看，近期純堿供應(yīng)有一定回升預(yù)期，6 月純堿檢修安排減少、產(chǎn)量有增加預(yù)期。前期市場(chǎng)擔(dān)憂的遠(yuǎn)興能源“取水許可”已部分獲批，水指標(biāo)對(duì)價(jià)格的擾動(dòng)減弱，市場(chǎng)主要聚焦于遠(yuǎn)興能源一期四線投產(chǎn)進(jìn)度。未來(lái)兩到三個(gè)月，純堿生產(chǎn)企業(yè)檢修和部分企業(yè)新裝置提產(chǎn)進(jìn)度將持續(xù)對(duì)價(jià)格形成擾動(dòng)。受現(xiàn)貨價(jià)格上漲和內(nèi)味價(jià)差擴(kuò)大影響，6-8 月國(guó)內(nèi)純堿進(jìn)口量將明顯增加，月度進(jìn)口量或升至 12 萬(wàn)噸上方，進(jìn)口到岸將對(duì)價(jià)格形成壓力。此外，若期價(jià)持續(xù)下跌，純堿交割庫(kù)的近 40 萬(wàn)噸現(xiàn)貨或流入現(xiàn)貨市場(chǎng)，對(duì)價(jià)格形成短期沖擊。 

        需求端，國(guó)內(nèi)純堿需求延續(xù)穩(wěn)定小幅增加態(tài)勢(shì)。2024 年 1-5 月，國(guó)內(nèi)光伏玻璃日熔量?jī)粼黾?13730T/D 至 113540T/D，浮法玻璃日熔量?jī)魷p少 1620T/D 至 171905T/D。輕堿下游需求整體維持穩(wěn)定，碳酸鋰產(chǎn)量增加帶動(dòng)輕堿需求略有增長(zhǎng)。受地產(chǎn)政策影響，國(guó)內(nèi)浮法玻璃冷修預(yù)期有所下降，預(yù)計(jì)年內(nèi)浮法玻璃在產(chǎn)日熔量運(yùn)行于 169000-175000T/D 區(qū)間，對(duì)純堿的需求維持高位；年內(nèi)光伏玻璃日熔量或增加 25000-30000T/D 至 125000-130000T/D，為純堿帶來(lái)較為明顯的增加需求。

2024 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)純堿整體處于供應(yīng)過(guò)剩的格局，但階段性的檢修使得供應(yīng)過(guò)剩狀況有所緩解，累庫(kù)節(jié)奏主要取決于檢修情況和進(jìn)口變動(dòng)。因擔(dān)憂夏季檢修導(dǎo)致供應(yīng)下降，2024 年 1-5 月國(guó)內(nèi)純堿下游進(jìn)行了大量補(bǔ)庫(kù)；因期貨持續(xù)升水現(xiàn)貨，4-5 月期現(xiàn)商進(jìn)行了大量的買現(xiàn)貨拋盤面操作，交割庫(kù)庫(kù)存持續(xù)增加。截至 5 月底，國(guó)內(nèi)純堿總庫(kù)存超過(guò) 300 萬(wàn)噸，處于偏高水平，其中上游庫(kù)存約 80 萬(wàn)噸，推算下游持有的純堿庫(kù)存近 200 萬(wàn)噸，交割庫(kù)庫(kù)存約 40 萬(wàn)噸，推測(cè)貿(mào)易商庫(kù)存超過(guò) 20 萬(wàn)噸。目前國(guó)內(nèi)庫(kù)存結(jié)構(gòu)以中下游為主，上游庫(kù)存偏中性，但該庫(kù)存結(jié)構(gòu)是以中下游預(yù)期夏季檢修、產(chǎn)量下降為前提，后期若檢修不及預(yù)期或檢修季結(jié)束，中下游庫(kù)存大概率回流上游，進(jìn)而使得下游定價(jià)權(quán)增強(qiáng)、價(jià)格下行。

 從長(zhǎng)周期角度來(lái)看，純堿價(jià)格下行周期并未結(jié)束，尤其是 SA2501 不僅面臨檢修季結(jié)束后的產(chǎn)量回升壓力，還面臨遠(yuǎn)興能源一期四線、連云港德邦等產(chǎn)能投放和進(jìn)口到岸的利空。從較短周期來(lái)看，純堿的價(jià)格波動(dòng)主要取決于檢修進(jìn)度和進(jìn)口到港量。在檢修預(yù)期沒(méi)有證偽和進(jìn)口預(yù)期沒(méi)有兌現(xiàn)之前，SA2409 合約難以出現(xiàn)單邊下跌走勢(shì)，6 月產(chǎn)量短暫回升對(duì)價(jià)格有一定壓力，現(xiàn)貨或從當(dāng)前價(jià)格下跌 100 元/噸，持續(xù)下跌概率不大。7 月純堿期價(jià)或繼續(xù)交易檢修進(jìn)度，價(jià)格仍有上沖可能。建議投資者短期以寬幅震蕩思路對(duì)待，SA2409 上方關(guān)注 2500 附近壓力，下方關(guān)注 2100 附近支撐，低價(jià)暫時(shí)不做空，等待反彈沽空機(jī)會(huì)。上游企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注期價(jià)再次沖高后的賣出套保機(jī)會(huì)，后期可在 SA2410/2411/2412/2501 上進(jìn)行賣出套保，重點(diǎn)關(guān)注 2350-2450 壓力。

四、如何對(duì)期價(jià)進(jìn)行定價(jià)？  

        因純堿價(jià)格波動(dòng)劇烈，此處僅對(duì)主力合約 SA2409 和 SA2501 進(jìn)行探討。基于對(duì)純堿供需的分析和市場(chǎng)博弈的推演，預(yù)計(jì) SA2409 合約在 6-8 月的運(yùn)行區(qū)間為 2100-2500 元/噸，SA2501 在 6-8 月的運(yùn)行區(qū)間為 2000-2400 元/噸，SA2501 在 9-12 月的運(yùn)行區(qū)間為 1700-2200 元/噸。SA2409 合約承載夏季檢修的樂(lè)觀預(yù)期，而 SA2501 將面臨高庫(kù)存和繼續(xù)累庫(kù)的壓力，屆時(shí)價(jià)格壓力將較為明顯。 

        從操作思路來(lái)講，SA2409 合約和 SA2501 合約整體上漲空間均較為有限，逢高沽空或是最優(yōu)選擇，尤其是上游生產(chǎn)企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注反彈后的賣出套保機(jī)會(huì)。SA2501 重點(diǎn)關(guān)注 2350-2450 附近壓力。 （來(lái)源：中信建投期貨）