摘要

　　近期純堿9月合約期貨走勢震蕩。月初主力合約下探2700元并獲得支撐，隨后反彈。目前9月合約暫時在2700-3000元形成了區(qū)間運行格局。

　　正文

　　01

　　基本面去庫，純堿估值持續(xù)高位

　　5月至今國內(nèi)純堿期貨回落整理?；久娼嵌?，主力合約價格下跌表明今年至今的純堿上游工廠的高庫存壓力開始實質(zhì)性地緩解。尤其是前期主要的西北高庫存地區(qū)，目前周度數(shù)據(jù)表明該地區(qū)貨源外流消化。同時，純堿在主要消費地的供給進一步充裕。從現(xiàn)貨價格運行來看，目前華北重堿的現(xiàn)貨價格表現(xiàn)溫和，4月至今基本維持在2750-3000的區(qū)間運行?，F(xiàn)貨價差角度而言，目前華北的輕重堿價差收窄，區(qū)域價差也有相當(dāng)程度的收窄。同時，由于期貨小幅貼水現(xiàn)貨，使得現(xiàn)貨沒有大跌的背景下，期貨正基差并不利于空頭的表現(xiàn)。同時遠(yuǎn)月的1月合約貼水9月，又承擔(dān)了相當(dāng)?shù)目疹^火力。不過，從空頭的角度而言純堿一直以來的另一個掣肘，高估值并未化解。從國內(nèi)商品整體來看，由于今年煤炭價格并沒有大幅變化，導(dǎo)致純堿生產(chǎn)成本的變化較為有限。但由于現(xiàn)貨價格仍處于高位，因此，生產(chǎn)毛利相當(dāng)可觀。

　　02

　　5月純堿檢修穩(wěn)步推進

　　目前純堿生產(chǎn)企業(yè)整體開工率84.9%，開工在最近2周持續(xù)維持高位，略有下降。其中，氨堿廠家開工在86.2%，聯(lián)堿企業(yè)開工84.1%。

　　進入5月國內(nèi)純堿生產(chǎn)企業(yè)的輪流檢修的格局初顯。目前已經(jīng)或者有檢修計劃的企業(yè)有：鹽湖鎂業(yè)、湖北新都、昆侖堿業(yè)、江蘇井神、江蘇實聯(lián)，合計涉及產(chǎn)能490萬噸，折算檢修損失約6.6萬噸。6月目前有檢修計劃的企業(yè)有南方堿業(yè)和徐州豐城。

　　純堿利潤方面，國內(nèi)純堿主要有2種工藝。目前氨堿法工藝?yán)麧櫨S持在750元上方水平。聯(lián)堿法利潤逼近2000元，仍然處于高位。

　　03

　　純堿庫存去化加快

　　5月至今，純堿庫存速度連續(xù)3周維持高速，周度去庫速度均在10萬噸以上的水平，本周庫存為70.8萬噸。分地區(qū)數(shù)據(jù)來看，目前西北和華北地區(qū)的純堿庫存有大幅消化，本周分別為32.9萬噸和8.8萬噸。華東地區(qū)的純堿庫存由4月的20萬噸下降至8萬噸。華中地區(qū)純堿庫存也消化了約一半，從17萬噸下降至10萬噸不到。后市角度，如果2季度純堿裝置檢修增加，預(yù)計去庫速度或從前期的告訴去庫，逐步轉(zhuǎn)為低速去庫。

　　04

　　玻璃，強預(yù)期與弱現(xiàn)實的交織

　　5月至今國內(nèi)浮法玻璃期貨和現(xiàn)貨整體維持了低位的整理運行。供需角度而言，國內(nèi)浮法玻璃線在產(chǎn)產(chǎn)線262條。較5月初恢復(fù)了3條線。政策面上，國內(nèi)部分地區(qū)出臺房地產(chǎn)在房住不炒的前提下對于剛性消費的支持。在政策的引導(dǎo)下國內(nèi)房地產(chǎn)托底的預(yù)期得到確認(rèn)。微觀需求方面，目前國內(nèi)浮法玻璃的供給穩(wěn)定的背景下國內(nèi)玻璃庫存仍然處于高位，表明需求略偏弱，并對于供給的消化力度有限。暫時而言，房地產(chǎn)市場需要在上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步實現(xiàn)下，等待需求的進一步微觀需求的進一步確認(rèn)。

　　分區(qū)域庫存水平來看，河北地區(qū)的玻璃生產(chǎn)企業(yè)庫存仍處于高位，維持在1579萬重箱水平。其他地區(qū)均有不同程度高位庫存，未來的幾個月存在消化的壓力。全國玻璃庫存數(shù)據(jù)來看，目前全國整體庫存達(dá)到6320萬重箱。5月至環(huán)比庫存仍處于緩慢上升態(tài)勢，后期去庫存壓力仍然存在。相比純堿的生產(chǎn)毛利持續(xù)維持高位，國內(nèi)浮法玻璃的生產(chǎn)利潤目前仍處于低俗擠壓的過程當(dāng)中。不同燃料的生產(chǎn)利潤均處于中位以下水平，表明目前玻璃的估值較低。

　　05

　　房地產(chǎn)政策頻出，預(yù)期向好而現(xiàn)實仍需兌現(xiàn)

　　目前公布的房地產(chǎn)新開工、施工銷售面積數(shù)據(jù)增速來看，同比均出現(xiàn)了負(fù)增長。一方面表明了去年房地產(chǎn)供給側(cè)調(diào)整，市場有相當(dāng)程度的出清。另一方面參考?xì)v史經(jīng)驗，當(dāng)房地產(chǎn)增速下跌到一定區(qū)間水平后，國家對于住房的剛性需求支撐政策也會推出。日前公布的差別化住房貸款政策規(guī)定中明確，首套住房商貸利率不低于LPR基準(zhǔn)利率減20個基點。這項政策能否提振個人房地產(chǎn)需求，被市場寄予厚望。實際上，今年1季度開始，全國各地對于商品房的銷售已有松動。從圖14商品房的銷售面積增速來看，實際上是有反彈的。僅僅因為，3月份開始受到疫情影響，房地產(chǎn)業(yè)有所熄火。但是剛性的需求仍然是存在的。上述增和因素下，表明了一點，對于玻璃純堿產(chǎn)業(yè)鏈而言，今年下游消費的預(yù)期是較好的。不過，現(xiàn)實的狀況較為明確，目前，上海正在逐步走出疫情的影響開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)市。那么對于房地產(chǎn)鏈的需求傳導(dǎo)來看，在9月合約的玻璃需求將會逐步開始顯現(xiàn)，第一個環(huán)節(jié)就是需要在6月份完成浮法玻璃的庫存去化，從而夯實需求端的支撐力度。

　　06

　　結(jié)論

　　近期純堿基本面修復(fù)加快，主要的修復(fù)因素在于上游工廠輪流檢修對沖了一部分季節(jié)性需求的疲弱。同時，前期上游庫存壓力較大的西北地區(qū)的純堿庫存，近期隨著訂單的復(fù)蘇有了較為明顯的消化。因此供給端的修復(fù)有了實質(zhì)性地進展，不過，目前市場關(guān)注的焦點在于下游浮法玻璃的修復(fù)。主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)相關(guān)的玻璃需求是剛性的，但是短期玻璃工廠庫存消化較為緩慢。同時，現(xiàn)貨價格持續(xù)低位運行，導(dǎo)致玻璃廠的加工利潤沒有修復(fù)。未來如果玻璃產(chǎn)線檢修增加也會拖累對于純堿的需求。整體而言，純堿供需修復(fù)持續(xù)，關(guān)注下方支撐力度。

　　風(fēng)險揭示

　　1、重堿裝置檢修不及預(yù)期

　　2、環(huán)保因素停產(chǎn)（來源：申銀萬國期貨研究 作者：陸甲明）

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