1.1、 公司以天然堿為主業(yè)，兼具發(fā)展煤化工產業(yè)
創(chuàng)業(yè)過程篳路藍縷，公司終回天然堿主業(yè)。公司原名“天然堿”，于 1997 年 1 月 31 日于深交所上市。上市以來，公司緊緊把握國家宏觀經濟政策和產業(yè)導向，以 “產業(yè)升級、轉型發(fā)展”為重點，致力于打造循環(huán)經濟特征鮮明的化工、能源及煤 化工產業(yè)基地。在碳達峰、碳中和的大背景下，以及公司控股股東博源集團發(fā)現(xiàn)國 內新的大型天然堿礦，公司終逐步剝離低效資產，進一步聚焦天然堿主業(yè)。我們將 公司發(fā)展經營歷史分為三部分：（1）1997-2001 年：公司天然堿主業(yè)成雛形。公司 前身為伊盟化學工業(yè)總公司。1996 年，伊盟化工通過一系列并購，控制了國內 95% 以上的天然堿資源。2000 年，公司通過產能置換，置入 20 萬噸重質純堿產能、10 萬噸小蘇打及燒堿產能，公司天然堿產能呈雛形。（2）2002-2016 年：二次創(chuàng)業(yè)， 多元化布局煤炭、能源化工產業(yè)。2001 年，公司正式確立了“鞏固天然堿、發(fā)展天 然氣、進入高科技”的發(fā)展戰(zhàn)略，并于 2007 年更名為“遠興能源”。2002-2016 年， 公司通過并購、融資等多種方式，參股、收購、建設甲醇、尿素、煤炭等能源化工 產能，逐漸形成以天然堿化工為基礎、能源化工為主導的產業(yè)布局。（3）2017-2021 年：剝離煤炭及能源化工資產，回歸公司主營天然堿。公司子公司銀根礦業(yè)發(fā)現(xiàn)新 的大型天然堿礦，在雙碳的大背景下，未來公司將逐步出清煤炭、能源化工等產能， 聚焦天然堿主業(yè)，建設天然堿新產能。
公司目前為國內最大的天然堿企業(yè)，將建設 860 萬噸天然堿項目。目前公司正 在逐步著手剝離低效資產，未來公司將聚焦發(fā)展天然堿主業(yè)，輔以少量煤炭、尿素 業(yè)務。待資產剝離完畢后，公司將擁有純堿年產能 180.00 萬噸，權益產能 147.08 萬 噸；小蘇打年產能 114.50 萬噸，權益產能 86.81 萬噸；擁有尿素年產能為 154.00 萬 噸，權益產能 117.44 萬噸；參股煤炭公司蒙大礦業(yè)（權益 34%），擁有煤炭權益產 能 272.00 萬噸（不并表）。公司控股子公司中源化學（權益 81.71%）為目前國內唯 一的在產天然堿法制純堿企業(yè)，位于河南省南陽市。公司子公司銀根礦業(yè)于內蒙古 阿拉善盟發(fā)現(xiàn)新的大型天然堿礦，立足于該大型天然堿礦，銀根礦業(yè)未來將建設 780 萬噸純堿與80 萬噸小蘇打大型天然堿項目。未來公司將通過收購股權、增資等方式， 將銀根礦業(yè)的持股比例提高至 60%，實現(xiàn)對銀根礦業(yè)的控股，主導該天然堿項目建設。
1.2、 公司業(yè)績水平隨產品景氣變化，呈現(xiàn)周期性波動
受能源化工景氣波動影響，公司營收、凈利水平呈現(xiàn)周期特征。
2016-2018 年， 公司營收分別為 91.36、103.04、89.24 億元，同比變動幅度分別為 24.84%、12.78%、 -13.40%；同期，公司歸母凈利潤分別達-5.13、7.12、13.01 億元。2016-2018 年，隨 著供給側改革不斷深入、環(huán)保監(jiān)管趨嚴，公司主營產品煤炭、尿素、純堿等產品價 格大幅上漲，2016-2017 年公司營收亦同步上漲。2018 年，受貿易規(guī)?？s小以及煤炭 企業(yè)煤炭可采面地質條件復雜，煤炭產銷量下降影響，公司全年營業(yè)收入有所下降， 但天然堿、化肥、甲醇三大產業(yè)板塊利潤均創(chuàng)歷史最好水平，公司歸母凈利水平亦 創(chuàng)出歷史最高水平。
2021 年前三季度，公司營收、凈利水平同比大幅增長。根據(jù)公司公告，2020 年， 公司營業(yè)收入為 76.98億元，同比增長0.06%；歸母凈利潤為 0.68 億元，同比-89.89%。 2020 年，受新冠疫情影響，能源、化工品需求下挫，產品均價同比大幅下跌，公司 歸母凈利潤亦同比大幅下跌。2021 年前三季度，公司營業(yè)收入為 93.82 億元，同比 +72.93%；歸母凈利潤為 20.80 億元，同比大幅扭虧為盈。2021 年以來，煤炭階段 性供需錯配，價格大幅上漲。房屋竣工面積高位下，浮法玻璃景氣上行。同時光伏 玻璃產能限制放開，陸續(xù)有新產能投放，帶動純堿需求同比增長、景氣上行，純堿價格持續(xù)創(chuàng)歷史新高。公司煤炭、純堿等主營產品價格持續(xù)上漲，營收、歸母凈利 潤均創(chuàng)出歷史新高。
公司預計 2021 年全年業(yè)績大幅增長。根據(jù)公司公告，2021 年預計實現(xiàn)歸母凈利 潤 48.50-50.50 億元，同比增長 7,022.30%-7,316.00%；實現(xiàn)歸母扣非凈利潤 27.50-29.50 億元，同比增長 3,575.49%-3,842.80%。主營業(yè)務方面，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2021 年全 國重質純堿中間含稅價為 2,325.91 元/噸，同比+50.27%；2021 年秦皇島動力煤（Q:5500， 山西產）價格為 1,030.39 元/噸，同比+78.68%。公司純堿、尿素板塊生產裝置高效 運行，主導產品平均銷售價格較 2020 年大幅上漲，煤炭板塊對公司利潤貢獻較 2020 年增長較大。另外，根據(jù)公司聚焦主業(yè)的整體戰(zhàn)略安排，轉讓了煤化工、甲醇等資 產，同時終止乙二醇項目建設，因此產生的非經常性損益金額約為 21 億元。主營業(yè) 務盈利大幅復蘇，以及公司適度處置資產聚焦主業(yè)，致公司 2021 年業(yè)績大幅增長。
2018-2020 年，公司營收主要來自于天然堿與煤化工板塊。純堿方面，2018-2020 年，公司純堿（自產）營收分別為 26.93、24.99、16.39 億元，毛利率分別為 59.58%、 57.08%、44.68%。2018 年以來，純堿行業(yè)景氣下行，公司純堿營收同步下降，但公 司天然堿法純堿成本優(yōu)勢明顯，純堿毛利率始終維持在 40%以上。小蘇打方面， 2018-2020 年，公司小蘇打（自產）營收分別為 10.48、9.36、12.36 億元，毛利率分 別為 68.02%、56.62%、34.19%。2019 年 2 月，公司 40 萬噸/年精品小蘇打項目投料 試車。2020 年，隨著小蘇打新產能釋放，公司小蘇打營收同比增長。但 2020 年小蘇 打價格同比下跌，公司小蘇打毛利率下降。尿素方面，公司尿素（自產）營收分別 為 15.60、21.60、24.75 億元，毛利率分別為 47.36%、37.19%、21.86%。2018 年 9 月，公司年產 30 萬噸合成氨、52 萬噸多用途尿素項目投料試車。隨著項目產能逐漸 釋放，公司尿素營收持續(xù)增長。但在尿素價格持續(xù)下跌背景下，尿素毛利率逐漸下 跌。
公司資產負債率顯著下降，管理費用率存優(yōu)化空間。截至 2021 年 9 月底，公司 資產負債率為 45.23%，較 2017 年底大幅下降 6.99%。截至 2021 年 9 月底，公司銷 售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率、財務費用率分別為 1.19%、7.22%、1.15%、 2.47%。公司此前子公司較多，管理費用相對較高。未來隨著公司將煤炭、甲醇、乙 二醇等資產剝離后，公司管理費用率有望進一步下降。
1.3、 公司控股股東債務問題逐步得到解決
公司控股股東為博源集團，實際控制人為戴連榮。截至 2021 年 9 月 30 日，博 源集團持有公司 30.56%的股份，通過中稷弘立持有公司 0.88%的股權，為公司的控 股股東。公司的實際控制人為戴連榮先生，其持有博源集團 15.30%的股權，博源集 團直接持有公司 30.56%的股份，此外博源集團持有中稷弘立 100%的股權，中稷弘 立持有公司 0.88%的股份。
十四五期間，公司將聚焦天然堿主業(yè)。公司擁有多家控股子公司，2021 年相繼 出售博源煤化工 70%股權、博源聯(lián)化 80%股權及其配套的博源水務 51%股權。同時， 公司終止了“博源化學粗煤氣和凈化氣綜合利用技改項目（10 萬噸/年乙二醇技改項 目）”，終止了控股子公司中源化學之全資子公司蘇尼特堿業(yè)乙二醇項目，根據(jù)公 司 2021 年業(yè)績預告，根據(jù)公司聚焦主業(yè)的整體戰(zhàn)略安排，轉讓了持有的內蒙古博源 煤化工有限責任公司、內蒙古博源聯(lián)合化工有限公司和內蒙古博源水務有限責任公 司股權；注銷了子公司內蒙古遠興江山化工有限公司；終止了乙二醇項目建設；因 此產生的非經常性損益金額約為 21 億元。未來公司將重點構建天然堿法制純堿和小 蘇打、煤制尿素兩大業(yè)務板塊。
控股股東正在采取多種手段化解債務。根據(jù)公司公告，截至 2021 年 9 月 30 日， 博源集團總部有息借款總余額為 37.70 億元，未來半年內需償付的上述債務金額為 9.96 億元，未來半年至未來一年內需償付的上述債務金額為 4.00 億元；中稷弘立無 有息借款。根據(jù)公司公告，公司擬以 20.86 億元現(xiàn)金收購博源集團全資子公司納百川 所持有的銀根礦業(yè) 14%股權，博源集團債務壓力有望進一步下降。目前公司控股股 東博源集團流動性正在逐步恢復，博源集團擁有多項酒店、高速公路等資產，還在 通過多種途徑，積極盤活股權、不動產等資產，盡快化解債務。（報告來源：未來智庫）
2.1、 光伏玻璃持續(xù)擴產，純堿需求有望持續(xù)增長
2.1.1、 純堿下游需求以玻璃生產為主
純堿下游需求以玻璃生產為主。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2020 年，40%純堿用于生 產浮法玻璃、6%用于光伏玻璃、12%用于生產玻璃包裝容器、5%用于日用玻璃制品。 其他應用領域包括焦亞硫酸鈉、磷酸鹽、洗滌劑、磷酸鹽、白炭黑、氧化鋁等。根 據(jù)產品用途，可將純堿分為重質純堿和輕質純堿。重質純堿主要用于生產平板玻璃 和光伏玻璃。輕質純堿的下游應用較為分散，涵蓋冶金、印染、制革、日化和食品 等多個領域，包括生產生活洗滌劑、軟水劑、味精、面食、冶煉助熔劑、選礦用助 溶劑等。
我國為全球最大的純堿消費國，純堿以國內消耗為主。據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2009 年-2015 年，隨著浮法玻璃產能不斷增長，我國的純堿消費量在一直保持高速增長， 增速中樞維持在 10-20%。而 2009 年以后，隨著我國整體經濟增速的逐漸變緩，純 堿消費增速小幅減緩，但總體仍保持增長趨勢。目前我國已成為全球純堿消費量最 大的國家，據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2019 年中國純堿表觀消費量為 2,678.77 萬噸，同比 +8.28%。純堿需求增速趨勢大致與 GDP 增速一致。2020 年，受新冠疫情影響，下 游需求同比下滑，純堿表觀消費量僅為 2,658.84 萬噸，同比-0.74%。
2.1.2、 2022 年竣工有望維持高位，浮法玻璃景氣或維持高位
2021 年 Q4 房地產投資逐漸轉冷，浮法玻璃需求下滑。根據(jù)廣州日報，2020 年 8 月，央行及住建部出臺“三道紅線”政策，即對于剔除預收款后的資產負債率大于 70%、凈負債率大于 100%、現(xiàn)金短債比小于 1 倍的企業(yè)，其負債增幅將受到不同程 度的限制。隨著“三道紅線”政策落實，房地產企業(yè)流動性逐漸收緊。2021 年下半年，恒大集團債務危機逐漸顯現(xiàn)，房地產銷售遇冷，房企資金回流有限，融資困難。 房企流動性緊縮，導致部分區(qū)域竣工面積進一步下滑。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021 年 10 月，房屋竣工面積為 6,277.34 萬 m3，環(huán)比上升 46.88%，同比下滑 20.56%；房 屋新開工面積 13,792.41 萬 m3，環(huán)比下跌 20.92%，同比下跌 33.14%；商品房銷售面 積為 12,709.22 萬 m3，環(huán)比下跌 21.25%，同比下跌 21.65%。房地產竣工、銷售面積 下滑背景下，浮法玻璃需求進一步下滑，庫存不斷上漲，浮法玻璃現(xiàn)貨價格持續(xù)下 跌。
房地產相關的融資環(huán)境正在轉暖，有望支撐 2022 年房屋竣工面積保持高位。 2021 年 12 月 9 日，中國人民銀行發(fā)布 2021 年 11 月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告，2021 年 11 月人民幣貸款增加 1.27 萬億元，同比少增 1,605 億元。分部門看，住戶貸款增加 7,337 億元，其中，短期貸款增加 1,517 億元，中長期貸款增加 5,821 億元。11 月末，中國 個人住房貸款余額 38.1 萬億元，較 10 月末增加 4,000 億元。11 月 19 日，央行發(fā)布 2021 年第三季度貨幣政策報告，對于下一階段主要政策思路，報告提出央行將配合 相關部門和地方政府共同維護房地產市場的“平穩(wěn)健康發(fā)展”。伴隨宏觀政策向穩(wěn) 增長方向調整，房地產融資環(huán)境回暖，房地產竣工有所改善，浮法玻璃景氣小幅回 升。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020 年，房屋累計新開工面積達 9.12 億平方米，同比下 降 4.90%；2021 年 1-11 月，房屋累計新開工面積達 18.28 億平方米，同比下降 9.10%， 盡管 2020、2021 年 1-11 月房屋新開工面積均同比下滑，但仍位于歷史高位。考慮到 房屋從新開工到竣工的周期一般為 1.5-2.0 年，在較高的新竣工基數(shù)及穩(wěn)增長的政策 預期下，我們預計 2022 年房地產竣工有望維持高位，有望支持浮法玻璃景氣上行。 根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至 2022 年 1 月 7 日，平板玻璃庫存量為 187.88 萬噸，已處 于 2020 年以來的高位。2022 年，隨著房地產竣工持續(xù)修復，我們預計浮法玻璃景 氣有望持續(xù)上行。
2.1.3、 “十四五”光伏裝機有望快速增長，光伏玻璃需求將迎來高增速時代
抑制光伏裝機需求的因素正在消散。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2021 年以來，國產多晶 硅料年初價格為 13.15 美元/kg，12 月最高上漲至 42.70 美元/kg，漲幅高達 224.71%。 2021 年以來，隨著光伏裝機需求增長，硅料供給捉襟見肘。同時在能耗雙控政策的 嚴控下，金屬硅供應水平大幅下降，價格大幅上漲，帶動原已高價的硅料進一步走 高，下游光伏組件、裝機成本大幅提高。2021 年 10 月以來，國家發(fā)改委對限電現(xiàn)象 進一步糾偏，同時，2021 年 Q4，通威股份、 新特能源、大全新能源等新增硅料產能投產，硅料供給瓶頸大幅緩解，硅料價格自 12 月初上漲至高點后開始逐漸下跌。當前光伏產業(yè)鏈尚處于上下游博弈階段，但隨 著金屬硅價格高位回落、多晶硅新增產能投放，硅料價格有望持續(xù)回落。待光伏產 業(yè)鏈上下游博弈到新的平衡點時，我們堅定看好光伏裝機需求有望超預期增長，帶 動光伏玻璃需求增長。
十四五期間光伏裝機增速或大幅提升。傳統(tǒng)能源逐步退出要建立在新能源安全 可靠的替代基礎上。要立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新 能源消納能力，推動煤炭和新能源優(yōu)化組合。要狠抓綠色低碳技術攻關。要科學考 核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創(chuàng)造條件盡早實現(xiàn)能耗 “雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變，加快形成減污降碳的激勵約束機制， 防止簡單層層分解。我們預計未來光伏產業(yè)鏈相關的上游原材料產能限制將大幅減 少，制約光伏裝機需求增長的因素或將不復存在。根據(jù)中國光伏協(xié)會數(shù)據(jù)，樂觀情 況下，預計 2021-2025 年光伏新增裝機量分別為 170、225、270、300、330GW，對 應增速分別為 30.77%、32.35%、20.00%、11.11%、10.00%。在碳達峰、碳中和的時 代大背景下，我們預計 2021-2025 年光伏玻璃需求分別為 1,189、1,643、1,921、2,122、 2,336 萬噸，對應光伏玻璃需求增速分別為 31.00%、38.24%、16.89%、10.48%、10.08%， 拉動的純堿需求分別有望達到 238、329、384、424、467 萬噸。
目前光伏玻璃行業(yè)集中度較高，光伏玻璃投產有望超預期。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)， 截至 2021 年 12 月底，光伏壓延玻璃在產日熔量為 41,260 噸/日。信義光能、福萊特、 彩虹集團、中建材、唐山金信的光伏玻璃產能占比分別為 24.48%、23.27%、7.76%、 6.81%、5.99%，行業(yè) CR5 高達 68.30%。僅統(tǒng)計在建的光伏玻璃產能，2022 年光伏 玻璃行業(yè)合計擬新增產能 55,130 噸/日，為目前在產產能的一倍以上。在未來光伏新 增裝機高增背景下，光伏玻璃龍頭為提前搶占市場份額，或加速擴產節(jié)奏，我們認 為光伏玻璃投產節(jié)奏有望超預期。
2.2、 未來純堿行業(yè)新增產能將以銀根礦業(yè)天然堿產能擴張為主
2.2.1、 天然堿法制純堿綜合能耗較低，成本優(yōu)勢明顯
純堿生產以氨堿法和聯(lián)堿法工藝為主。我國的純堿工業(yè)已有九十年的歷史，曾 發(fā)明了著名的“侯氏制堿法”（聯(lián)堿法）。目前純堿的生產工藝主要為三種，分別 為氨堿法、聯(lián)堿法和天然堿法。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)和公司公告，目前國內純堿總產 能為 3,158 萬噸，唯一的天然堿企業(yè)為公司控股子公司中源化學，其天然堿產能占比 僅為 5.70%，氨堿法和聯(lián)堿法產能占比分別達到 44.02%、49.02%。
天然堿法能耗更低。氨堿法生產規(guī)模較大，但會排放大量廢液、廢渣。聯(lián)堿法 生產的純堿質量高，排放污染較少，但是投資成本較高。相較于氨堿法和聯(lián)堿法， 天然堿法生產純堿具有綠色環(huán)保、低能耗、低成本的特點和優(yōu)勢，但天然堿法的生 產企業(yè)需依托天然堿礦或堿湖，資源是天然堿法的核心壁壘。采用聯(lián)堿法制純堿需 要使用氨和二氧化碳作為原料或輔助材料，尤其是現(xiàn)有聯(lián)堿法的純堿項目由于其消 耗量相對較大，一般都配有合成氨工廠，而天然堿法無需配套合成氨裝置，且采集 鹵過程以及蒸發(fā)工程的能耗較少，綜合能耗在三種工藝里面最低。
天然堿法成本優(yōu)勢明顯。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至 2022 年 1 月 7 日，聯(lián)堿法、氨堿法、天然堿法工藝的生產成本分別為 1,509.31、1,848.16、905.8 元/噸。自 2017 年，天然堿法工藝的生產成本長期領先其他工藝，擁有較為明顯的超額收益。（報告來源：未來智庫）
2.2.2、 2022 年純堿行業(yè)供給或仍然偏緊
氨堿、聯(lián)堿法新增產能受限，遠期純堿行業(yè)產能擴張以銀根礦業(yè)天然堿項目為 主。根據(jù)發(fā)改委在 2019 年制定的《產業(yè)結構調整指導目錄（2019 年本）》，新建純 堿項目列入了限制類（井下循環(huán)制堿、天然堿除外）產業(yè)，采用化學合成法的純堿 項目將受到限制。根據(jù)百川盈孚、卓創(chuàng)資訊、公司公告、公司官網等，2021 年 12 月 20 日，連云港堿業(yè) 130 萬噸/年氨堿裝置關停，產能將整體搬遷至連云港市灌云縣 臨港產業(yè)區(qū)化工產業(yè)園內，新裝置將由氨堿法改為 120 萬噸/年聯(lián)堿法。2022 年純堿 行業(yè)預計將合計新增產能 100 萬噸，若考慮到連云港堿業(yè)裝置暫時性退出，2022 年 純堿行業(yè)產量或將同比減少。2023 年及以后，銀根礦業(yè)預計將擴產 780 萬噸純堿產 能，未來純堿行業(yè)產能擴張將以銀根礦業(yè)的天然堿項目擴產為主。
我們對純堿行業(yè)供需表進行了詳細的測算，預計 2022 年-2023 年純堿行業(yè)供給 偏緊。假設如下：
（1）產量：每年均參照歷史的月度開工率，結合行業(yè)產能投產進 度，對產量進行詳細測算；
（2）進口量：參考往年平均水平，2017 年-2020 年每年 純堿進口量在 14-36 萬噸之間波動，2022-2025 年，預計每年進口量為 36-40 萬噸；
（3）出口量：參考往年平均水平，2017 年-2020 年每年純堿出口量在 130-160 萬噸/ 年之間波動。隨著未來海運費松動，全球經濟復蘇，預計 2022-2025 年純堿出口量有 望逐年回升，預計 2022-2025 年每年純堿出口量為 100-180 萬噸；
（4）浮法玻璃： 2021 年召開的中央經濟工作會議再次明確提出堅持以經濟建設為中心，強調 2022 年經濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，目前房地產政策融資環(huán)境進一步已回暖，考慮 到 2019-2020 年新竣工面積基數(shù)較高，我們預計 2022 年房屋竣工有望實現(xiàn)同比小幅 增長，帶動浮法玻璃景氣回暖；
（5）光伏玻璃：我們按照中國光伏協(xié)會預計的十四 五期間光伏新增裝機情況，進一步測算光伏玻璃對純堿的需求拉動。若考慮到光伏 玻璃行業(yè)實際產能投產計劃，實際光伏玻璃投產有望超預期；
（6）輕堿需求：輕質 純堿對應終端需求主要為消費、食品、日化、冶金、味精等剛需行業(yè)，隨著經濟持 續(xù)復蘇，我們預計輕堿需求有望保持每年 3%的小幅增速。
3、 尿素供給偏緊，農業(yè)景氣周期下行業(yè)景氣有望維持高位
3.1、 下游農產品價格處于高位，尿素需求有望增長
尿素主要用于農業(yè)用途。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2020 年，52%的尿素用于農業(yè)用 肥，15%用于生產復合肥，11%用于生產人造板，6%用于生產三聚氰胺。尿素主要 用于農業(yè)用途，是一種主要的基礎氮肥，同時部分尿素用于工業(yè)用途，如人造板、 三聚氰胺等。2020 年，尿素表觀消費量為 5,047 萬噸，同比+7.14%。2020 年疫情席 卷全球，隨著各國采取大規(guī)模經濟刺激政策，國際農產品價格自 2020 年下半年持續(xù) 走高，農民種植意愿增強，尿素國內、外需求同比上漲。
3.2、 雙碳背景下，尿素供需共振景氣上行
2016 年以來，尿素產能持續(xù)下降。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2016 年尿素行業(yè)產能為 8,429 萬噸，而 2021 年尿素產能僅為 7,193 萬噸，產能減少 17.18%。2015 年，農業(yè) 部制定了《到 2020 年化肥使用量零增長行動方案》，隨著供給側改革推進，尿素落 后產能不斷淘汰，尿素產能持續(xù)下降。2020 年下半年以來，煤炭供給始終偏緊，煤 炭價格持續(xù)上漲，推高尿素成本。同時農產品價格高位，也進一步提高農民種植意 愿，尿素需求進一步增長。在成本推動、供需共振下，尿素價格大幅上漲。在雙碳 背景下，未來尿素行業(yè)產能擴張或將愈發(fā)困難，我們預計未來尿素價格有望高位。
4.1、 公司在產天然堿產能主要位于河南省
公司控股子公司中源化學是國內最大的天然堿加工企業(yè)。根據(jù)公司公告，中源 化學（權益 81.71%）位于河南省南陽市，地處中原地帶，交通區(qū)位優(yōu)勢明顯，擁有 純堿產能 180 萬噸，被中國礦協(xié)評為“中國天然堿之都”，是國內最大的天然堿循 環(huán)經濟示范基地。公司采用國內先進的熱液溶采工藝技術，其生產的純堿、小蘇打 產品具有綠色環(huán)保、成本低的競爭優(yōu)勢。
公司原有天然堿資源仍然豐富。根據(jù)公司 2020 年報，截至 2020 年末，公司在 河南桐柏縣擁有安棚和吳城兩個天然堿礦區(qū)，在內蒙古錫林郭勒盟擁有查干諾爾堿 礦，公司天然堿礦儲量為 19,403 萬噸。其中安棚堿礦擁有探明儲量 15,002 萬噸，保 有儲量 7,370 萬噸；吳城堿礦擁有探明儲量 3,267 萬噸，保有儲量 2,206 萬噸；查干 諾爾堿礦擁有探明儲量 1,134 萬噸，保有儲量 232.15 萬噸，公司原有天然堿資源儲 備充足。
4.2、 銀根礦業(yè)于內蒙古探得大型天然堿礦，將建設大型天然堿產能
4.2.1、 銀根礦業(yè)將建設 860 萬噸天然堿產能
銀根礦業(yè)將依靠優(yōu)質天然堿礦資源，建設大型天然堿新產能。根據(jù)公司公告， 內蒙古博源銀根礦業(yè)有限責任公司（以下簡稱“銀根礦業(yè)”）通過掛牌競拍的交易 方式，于 2019 年 3 月 1 日獲得由內蒙古自治區(qū)阿拉善盟自然資源局頒發(fā)的《礦產資 源勘查許可證》，共有 6 個天然堿普查區(qū)塊，勘查礦種為天然堿，總面積為 353.34 平方公里。2021 年 6 月，銀根礦業(yè)取得采礦許可證，有效期限為自 2021 年 6 月 9 日至 2047 年 6 月 9 日，合計 26 年。根據(jù)經內蒙古自治區(qū)自然資源廳備案的儲量核 實報告，阿拉善右旗塔木素天然堿礦總含礦面積 42.1 平方公里，固體天然堿 （122b+333）礦石量 10.78 億噸，礦物量（Na2CO3+NaHCO3）7.09 億噸，平均品位 65.76%，屬于大型天然堿礦床。
銀根礦業(yè)全資子公司銀根化工規(guī)劃配套建設 780 萬噸/年純堿、80 萬噸/年小蘇 打項目。項目本著“統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一設計、分期施工、分期投產”的原則推進項目 建設，礦床開采方式為定向鉆井連通水溶開采法，即利用堿類礦床易溶于水的特點， 通過鉆井或井巷注入熱淡水，溶解地下礦床中的天然堿，成為溶液返出地面，再進 行加工的采礦方法。其中一期產能 340 萬噸/年純堿、30 萬噸/年小蘇打；二期產能 440 萬噸/年純堿、50 萬噸/年小蘇打。根據(jù)目前手續(xù)辦理和項目建設情況，一期預計 2022 年底建成，2023 年上半年開始試生產。二期預計 2025 年底建成，2026 年試生 產。項目全部建成投產后，主要產品產能為重質純堿 702 萬噸/年、輕質純堿 78 萬噸 /年、小蘇打 80 萬噸/年。該項目預計總投資 230.27 億元，其中一期建設投資為 141.22 億元，二期建設投資為 89.05 億元。
4.2.2、 塔木素天然堿項目已取得部分水指標
塔木素天然堿項目運營期經核定的用水需求量為 2,182.40 萬 m3 /年，目前獲得水 指標 350.00 萬 m3 /年。根據(jù)公司公告，2021 年 7 月 12 日，內蒙古自治區(qū)阿拉善盟水 務局向銀根水務出具了《關于內蒙古阿拉善塔木素天然堿（860 萬噸/年）開發(fā)利用 建設項目及黃河供水專用工程準予行政許可決定書》，同意塔木素天然堿項目及黃 河供水專用工程以黃河干流地表水作為取水水源；核定“兩期”項目年用水總量為 2,182.4 萬 m3。目前銀根礦業(yè)全資子公司銀根水務現(xiàn)階段獲得黃河水取水指標 350.00 萬 m3 /年，未來項目的水指標將分階段落實。
遠期項目或將從阿拉善盟防洪工程取水，減輕水指標壓力。策克口岸是一座位 于中國和蒙古國的交界處的貿易口岸，近年來隨著口岸的不斷發(fā)展，加之氣候變化 的影響，策克口岸已發(fā)了多次較大洪水，給口岸帶來了不同程度的經濟損失和交通 不便。阿拉善盟將于額濟納旗策克口岸經濟開發(fā)區(qū)建設防洪工程，未來防洪工程將 在黃河豐水期、汛期截留部分黃河水，為天然堿項目提供部分用水。（報告來源：未來智庫）
4.2.3、 阿拉善發(fā)改委將協(xié)調解決項目能耗指標
內蒙古有望騰挪出部分煤炭指標，解決項目用能問題。根據(jù)公司公告，2021 年 9 月 29 日，阿拉善發(fā)改委出具《關于阿拉善右旗塔木素天然堿開發(fā)利用項目能耗指 標問題的復函》，證明：塔木素天然堿開發(fā)利用項目總能耗為 222.8 萬噸標準煤/年， 其中天然堿采集鹵項目 9.83 萬噸/年標煤能耗已獲得內蒙自治區(qū)批復，尚需取得剩余 212.97 萬噸/年標煤能耗。阿拉善發(fā)改委將通過申請自治區(qū)增量指標、行署統(tǒng)籌安排 淘汰落后產能騰退指標等方式，協(xié)調各方優(yōu)先解決公司一期項目的用能問題；后期 將積極協(xié)調自治區(qū)發(fā)改委及相關部門，采取多種措施協(xié)調解決二期項目所需能耗。 2021 年召開的中央工作會議提出，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量 控制，創(chuàng)造條件盡早實現(xiàn)能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變。內蒙古 擁有較多的存量煤化工項目，穩(wěn)增長背景下，我們預計內蒙古有望騰挪出部分煤炭 指標，滿足塔木素天然堿一期項目用能要求。
4.2.4、 銀根礦業(yè)將具備較高的成本優(yōu)勢
銀根礦業(yè)單噸天然堿完全成本有望下探至 556.01 元/噸。根據(jù)公司公告及開源化 工測算，若兩期項目完全達產后，正常生產年份下，一期單噸天然堿（純堿或小蘇 打）完全成本為 623.62 元，二期為 504.96 元，兩期合并計算，單噸天然堿綜合完全 成本為 556.01 元，明顯領先于目前中源化學的天然堿成本。
我們認為，塔木素天然堿項目成本優(yōu)勢主要來自于如下方面：
（1）煤炭成本低廉。天然堿堿加工環(huán)節(jié)需要將原鹵蒸發(fā)濃縮，故加工環(huán)節(jié)的主 要成本來自于煤炭。根據(jù)公司公告，塔木素天然堿項目燃料煤用量預計 377.4 萬噸/ 年，對應規(guī)劃的 860 萬噸的天然堿產能，即單噸純堿/小蘇打預計消耗燃料煤 0.439 噸，低廉的煤炭價格將大幅降低天然堿成本。未來項目燃料煤將主要從內蒙古策克 口岸、烏力吉口岸采購進口價格較低的蒙古煤，新疆哈密地區(qū)將作為項目的備用燃 料煤源。策克口岸已運營多年，現(xiàn)每年從蒙古國進口煤炭量 1,200-1,300 萬噸，其中 電煤約 300 萬噸，項目距離口岸的汽運距離約 270 公里。烏力吉口岸方面，中國境 內設施已建成，蒙古國境內工程在建，項目距離口岸汽運距離約 170 公里，該口岸 計劃每年從蒙古國進口煤量約 3,000 萬噸，其中電煤約 300 萬噸。
（2）天然堿礦品位較高。塔木素固體天然堿礦石量 10.78 億噸，礦物量平均品位 65.76%，礦物含量高于中源化學安棚堿礦 44%的礦石品位，得到的原鹵濃度也相 應較高。
（3）埋藏深度較淺。根據(jù)公司公告，中源化學安棚堿礦埋藏較深，第二礦層距 地表 1,600-1,700m，7、8、9 層距地表 3,000-2,500m。而塔木素天然堿的埋藏深度在 較淺，地表以下347.75m-649.43m之間，自然累計厚度為2.64m-53.66m，平均為23.9m。 埋藏深度較淺，鉆井成本、開采費用也將進一步降低。
（4）規(guī)模效應明顯。兩期完全達產后，正常生產年份天然堿產量將達到 860 萬 噸，單位折舊費用、攤銷費用有望顯著降低。
4.2.5、 公司擬通過收購、增資方式控股銀根礦業(yè)，主導項目建設
公司將控股銀根礦業(yè)，主導天然堿項目建設。2021 年 8 月 10 日，公司召開 2021 年第三次臨時股東大會，審議通過了《關于收購參股子公司內蒙古博源銀根礦業(yè)有 限責任公司部分股權并對其增資暨關聯(lián)交易的議案》，公司以 11.115 億元收購蜜多 能源持有的銀根礦業(yè) 9.5%股權，以 13.711 億元對銀根礦業(yè)進行增資，公司對銀根礦 業(yè)的持股比例提升至 36%。目前公司正在進行重大資產重組，擬以 20.860 億元收購 納百川持有的銀根礦業(yè) 14%股權，以 37.250 億元對銀根礦業(yè)進行增資，屆時公司對 銀根礦業(yè)的持股比例將達到 60%，取得銀根礦業(yè)的控股權，未來剩余的 40%股權仍 主要掌握在控股股東手中，截至 2021 年 12 月 22 日，公司對銀根礦業(yè)其余 40%的 股權不存在未披露的特殊安排。公司控股銀根礦業(yè)后，將進一步主導塔木素天然堿 項目建設，項目建設進度有望加快。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
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