摘要

　　2021年純堿的走勢(shì)跌宕起伏，蕩氣回腸，劇烈日內(nèi)波動(dòng)動(dòng)輒百點(diǎn)，一字拉升、直線跳水、U型反轉(zhuǎn)屢見不鮮。截至今年十二月，純堿期貨上市已經(jīng)滿兩年了，這兩年參與者愈加廣泛，品種持倉(cāng)量和成交量在全市場(chǎng)中名列前茅，而大持倉(cāng)量和高成交量也說(shuō)明了品種本身存在較大矛盾和博弈，參與者背景不一，手法邏輯各不相同，龍爭(zhēng)虎斗錯(cuò)綜復(fù)雜。在這個(gè)背景下，對(duì)品種進(jìn)行分析尋找安全邊際和確定性機(jī)會(huì)就十分艱難，未來(lái)一年，純堿的供需結(jié)構(gòu)將是供應(yīng)偏緊的格局，供應(yīng)方面連云港堿業(yè)2021年底退出的130萬(wàn)噸產(chǎn)能缺口將由若干堿廠的擴(kuò)產(chǎn)填補(bǔ)，基本持平；需求方面，浮法玻璃的冷修預(yù)計(jì)導(dǎo)致重堿需求減少60萬(wàn)噸左右，光伏玻璃的投產(chǎn)預(yù)計(jì)增加重堿需求155萬(wàn)噸，重堿需求凈增加95萬(wàn)噸，每周凈增加1.83萬(wàn)噸，占重堿周產(chǎn)量的6%左右。但純堿的供應(yīng)端具有彈性，開工率調(diào)節(jié)6%不是難事，加上2021年底的160萬(wàn)噸廠家?guī)齑?、終端的30天備貨庫(kù)存，需求的增量不足以影響整個(gè)格局，預(yù)計(jì)廠家?guī)齑孢€是在150萬(wàn)噸-50萬(wàn)噸之間變化，與之伴隨的只是向社會(huì)庫(kù)存的相對(duì)轉(zhuǎn)移而非絕對(duì)去化，就像今年年初折騰到年底，一看庫(kù)存還是那100多萬(wàn)噸貨，相信在今年的大起大落之后，參與者對(duì)預(yù)期和現(xiàn)實(shí)都有了更清晰的認(rèn)識(shí)。所以預(yù)計(jì)2022年整體波動(dòng)區(qū)間要小于2021年，正如小標(biāo)題所言，北雁南飛有定時(shí)，陰晴圓缺不可悖，新的一年還是要關(guān)注一個(gè)個(gè)局部的牌面、驅(qū)動(dòng)和節(jié)奏，需要在相對(duì)運(yùn)動(dòng)中尋找安全邊際和優(yōu)勢(shì)策略，從而與勝利者同行。

　　一、行情回顧

　　站在2021年的年尾回頭看，K線的軌跡呈現(xiàn)了純堿今年價(jià)格走勢(shì)的起起落落，事后復(fù)盤可能會(huì)感覺(jué)很清晰，但在其中的每一個(gè)時(shí)點(diǎn)，回憶起當(dāng)時(shí)的感受，只能說(shuō)是無(wú)比的迷茫和忐忑。整體來(lái)說(shuō)，年初脈沖式上漲然后震蕩蓄能，七月之后開啟連續(xù)上漲，斜率越來(lái)越陡峭，然后在十月中旬過(guò)剛易折盛大落幕，下跌震蕩再下跌，走上尋底之路。那么接下來(lái)我們將回到每一個(gè)階段，回顧當(dāng)時(shí)到底發(fā)生了什么。

　　年初之時(shí)延續(xù)了去年底的悲觀心態(tài)，庫(kù)存高位，銷售疲軟，價(jià)格持續(xù)走低，熊途漫漫。但反轉(zhuǎn)卻悄然發(fā)生了，沒(méi)有人能想到這是未來(lái)幾年再也看不到的價(jià)格低點(diǎn)了。反轉(zhuǎn)的原因最根本的還是供需結(jié)構(gòu)的改變，12月16日工業(yè)部發(fā)文《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（修訂稿）》，其中明確了光伏壓延玻璃可以不制定產(chǎn)能置換方案，即解除了產(chǎn)能限制，為光伏玻璃的大量擴(kuò)張產(chǎn)能鋪平了道路，光伏玻璃和平板玻璃一樣，原料必須用到純堿，而新能源又是國(guó)家的重要戰(zhàn)略，所以純堿由供需過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)偏緊已成為明牌。但光伏生產(chǎn)線投產(chǎn)需要時(shí)間，資金需要入場(chǎng)，預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)需要用周度產(chǎn)量庫(kù)存數(shù)據(jù)和一根根陽(yáng)線來(lái)印證，跌的太久了，盤面太弱了，大家已經(jīng)沒(méi)有信心，不敢再抄底了，子彈需要飛一會(huì)兒。

　　然而子彈并沒(méi)有飛很久就打響了戰(zhàn)斗，其中有幾點(diǎn)重要原因，首先是疫情之下國(guó)際貨幣寬松，大宗商品普遍大幅上漲；其次國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)對(duì)金屬冶煉和化工類周期股票熱情高漲，純堿標(biāo)的估值不斷新高，證券市場(chǎng)的火熱也為現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)了動(dòng)力，許多新面孔到堿廠掃貨，出價(jià)高付款快；最后不可忽視的一點(diǎn)就是，玻璃在房地產(chǎn)竣工潮下，行情提前啟動(dòng)，期現(xiàn)接力上漲，氣勢(shì)如虹，庫(kù)存快速下降，市場(chǎng)上一貨難求，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上問(wèn)的最多的就是貨去哪了？在市場(chǎng)景氣下，玻璃生產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)積極性大幅提高，玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能恢復(fù)了10%，與之對(duì)應(yīng)的就是剛性的純堿需求，而且在玻璃利潤(rùn)越來(lái)越高的情況下，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向上游傳導(dǎo)也變得非常實(shí)際。預(yù)期和現(xiàn)實(shí)疊加，多重利好刺激，下游玻璃企業(yè)主動(dòng)提高常備庫(kù)存，中間環(huán)節(jié)加緊囤貨，值得一提的是，堿廠吸取了2020年夏天快速漲價(jià)的教訓(xùn)，今年采取了小步快跑的策略，五十五十提漲，留出時(shí)間讓市場(chǎng)消化上漲預(yù)期。如此一來(lái)，上中下游以及外部資金形成正反饋，不斷推高純堿價(jià)格。

　　4月中旬，純堿面臨05合約交割，庫(kù)存方面整體并沒(méi)有怎么去化，只是在高預(yù)期下的庫(kù)存轉(zhuǎn)移，所以本輪行情的推手“外部資金”開始借題發(fā)揮，之前推高價(jià)格時(shí)是采取的“多空雙開”，此時(shí)平多單獲利了結(jié)，將多單移至遠(yuǎn)月，然后結(jié)合庫(kù)存和交割故事打壓盤面價(jià)格，然后下跌到位之后再平空單獲利了結(jié)。這就是4月中下旬回調(diào)的過(guò)程，在當(dāng)時(shí)看回調(diào)的幅度從2000回到1650還是很大的，甚至又找回了被去年底熊市支配的恐懼，但現(xiàn)在來(lái)看當(dāng)時(shí)回調(diào)的300點(diǎn)和后來(lái)的翻倍上漲相比不值一提，可在當(dāng)時(shí)實(shí)在是很難戰(zhàn)勝恐懼。

　　時(shí)間來(lái)到5月，主力合約換月后，價(jià)格中樞穩(wěn)步上移，看不到什么回撤，上漲斜率愈發(fā)陡峭。其中的利多因素很多，例如大宗商品的持續(xù)火熱、純堿庫(kù)存持續(xù)去化、堿廠夏季檢修集中等等，但其中也摻雜這光伏玻璃價(jià)格回落至成本線，可能對(duì)新投產(chǎn)造成延期；國(guó)常會(huì)中央多次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)控大宗商品價(jià)格等利空因素，所以博弈是一直持續(xù)存在的。

8月12日發(fā)改委發(fā)布上半年能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表，純堿產(chǎn)能大省青海、江蘇赫然在榜，方向盤向左急打，能耗雙控、限電減產(chǎn)成為了焦點(diǎn)中的焦點(diǎn)，但由于七月底玻璃限倉(cāng)，行情戛然而止掉頭向下，對(duì)純堿情緒也有很大影響，所以雙控晴雨表發(fā)布初盤面依舊震蕩，但震蕩整理之后隨著煤炭的高歌猛進(jìn)，整個(gè)市場(chǎng)被點(diǎn)燃，純堿、甲醇和PVC是幾個(gè)化工中上漲最堅(jiān)定猛烈的品種。

煤炭九月份的上漲令人嘆為觀止，當(dāng)時(shí)朋友圈轉(zhuǎn)發(fā)的把《熱愛(ài)105°C的你》改編成《熱愛(ài)1005￥的動(dòng)力煤》可見一斑，這些片段都是那個(gè)多頭夢(mèng)幻九月的縮影。

國(guó)慶前后，純堿主力合約已經(jīng)來(lái)到了3500元/噸的高位，利潤(rùn)空間非常大，所以開工率持續(xù)回升，但當(dāng)時(shí)庫(kù)存數(shù)據(jù)低位，堿廠現(xiàn)金流充沛漲價(jià)堅(jiān)決，所以即使商品普遍回調(diào)的時(shí)候，純堿依然堅(jiān)挺，不禁讓人喊出4000、4500，如果說(shuō)年初恐懼的不敢做多，那此時(shí)就是貪婪地相信純堿永遠(yuǎn)不會(huì)跌。但10月份恒大等一眾房地產(chǎn)公司頻頻暴雷，對(duì)建材類期貨品種殺傷非常大，現(xiàn)在來(lái)看化工的一枝獨(dú)秀已然是難以為繼的了，但當(dāng)時(shí)還會(huì)認(rèn)為房地產(chǎn)不會(huì)硬著陸，純堿是被錯(cuò)殺的。

　　值得一提的是純堿因?yàn)楣夥A(yù)期，長(zhǎng)期是Contango正向結(jié)構(gòu)，在純堿高位時(shí)，不少投資者是反套持倉(cāng)或者將多單移至05，但隨著雙控缺煤限電、物流緊張的短期供應(yīng)端問(wèn)題和房地產(chǎn)長(zhǎng)期下行的需求問(wèn)題共同出現(xiàn)的時(shí)候，純堿月間的正套似乎成為了唯一答案，但Contango向Back結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變異常犀利，中秋至國(guó)慶的短短兩周1-5價(jià)差由20打到450，讓很多投資者措手不及。而結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致在01套保的期現(xiàn)商不好向遠(yuǎn)月遷倉(cāng)，而01價(jià)格升水過(guò)高導(dǎo)致不好點(diǎn)價(jià)，這樣交割庫(kù)中的社會(huì)庫(kù)存流動(dòng)性被鎖死，現(xiàn)貨更加緊張，現(xiàn)貨價(jià)格更加緊俏，這樣一來(lái)純堿看上去更無(wú)敵了，看不到漲的盡頭。

　　而后的故事大家都知道了，發(fā)改委9天28文，甚至要啟動(dòng)價(jià)格法來(lái)強(qiáng)力監(jiān)管，煤炭雙十一打?qū)φ郏瑥哪膩?lái)回哪去，多頭的盛宴就此結(jié)束。純堿盤面在多頭資金的奔逃下難以獨(dú)善其身，持續(xù)下跌最后穩(wěn)定在2550一線，而身處其中的交易者往往不能豹變，無(wú)法忘記之前長(zhǎng)期牛市的慣性，從而不斷加倉(cāng)抄底，導(dǎo)致前期的利潤(rùn)大幅回吐，甚至由于浮盈浮虧時(shí)交易頭寸不對(duì)稱而導(dǎo)致產(chǎn)生凈虧損。

　　十一月下旬至十二月中旬的故事是堿廠由于低庫(kù)存和現(xiàn)金流充沛，并不降價(jià)，出廠價(jià)保持3000以上，造成期貨深貼水，但此時(shí)沒(méi)有人再想去高位接貨，所以廠家?guī)齑嫜杆倮鄯e，交割庫(kù)庫(kù)存點(diǎn)價(jià)持續(xù)出貨，純堿重新形成高庫(kù)存、高開工、高利潤(rùn)的“三高”局面，但因?yàn)榕R近01合約交割，交割庫(kù)庫(kù)存見底，玻璃廠庫(kù)存也持續(xù)下降，如果堿廠挺住價(jià)格，基差必然要收斂，鹿死誰(shuí)手猶未可知。其中發(fā)生了很多博弈，但從結(jié)果來(lái)看，庫(kù)存回到150萬(wàn)噸以上的時(shí)候，盤面價(jià)格還是又快速?gòu)?550砸下至2250，多頭還是敗了此陣，這一役同樣值得反復(fù)思考，篇幅原因，在此按下不表。

　　十二月下旬以來(lái)，隨著連云港堿業(yè)的停產(chǎn)、多家堿廠的檢修、玻璃廠補(bǔ)庫(kù)的迫近，01合約價(jià)格又反彈至2500。但“三高”尤在，未來(lái)如何演繹是個(gè)問(wèn)號(hào)，預(yù)計(jì)01合約會(huì)在2500附近、05合約在2300附近震蕩一段時(shí)間，等待驅(qū)動(dòng)。

　　行情回顧當(dāng)中，筆者多次代入回當(dāng)時(shí)的想法中，只是想說(shuō)明當(dāng)局者迷，身處在那些時(shí)點(diǎn)很難像現(xiàn)在的上帝視角俯瞰全盤，但回顧的意義就是為了對(duì)博弈各方參與者行為模式有更深刻的理解，從而完善自身的分析模型和系統(tǒng)，爭(zhēng)取在新的一年積小勝為大勝。

　　二、供應(yīng)端分析

　　純堿產(chǎn)量近三年保持穩(wěn)定，維持在2800萬(wàn)噸左右，產(chǎn)能變化方面，2021年12月20日連云港堿業(yè)130萬(wàn)噸徹底停產(chǎn)，連堿退出的產(chǎn)能缺口將由若干堿廠的復(fù)產(chǎn)和擴(kuò)產(chǎn)填補(bǔ)，但由于新產(chǎn)能出產(chǎn)品需要過(guò)程，所以22年上半年產(chǎn)能還有小幅缺口，開工率保持8成水平的話，或有助于純堿庫(kù)存的去化。加之考慮到純堿供給側(cè)開工的彈性以及2021年限電等造成的產(chǎn)量損失，2022年預(yù)計(jì)供給端與今年基本持平。

純堿庫(kù)存方面，由于近兩個(gè)月堿廠的高位挺價(jià)，中間環(huán)節(jié)及下游接貨意愿了了，庫(kù)存大幅累積，重回160萬(wàn)噸高位，但回顧整年發(fā)現(xiàn)，光伏需求和雙控限電喊了那么久，上中下游庫(kù)存加起來(lái)還是那200多萬(wàn)噸，沒(méi)有明顯的絕對(duì)去化，只是三者之間的相對(duì)轉(zhuǎn)移。這是一個(gè)有趣的現(xiàn)象，所以預(yù)計(jì)大家對(duì)明年的供需預(yù)期不會(huì)像去年對(duì)今年那樣樂(lè)觀了。

進(jìn)出口方面，近幾年進(jìn)出口量雙雙持續(xù)減少，今年全年凈出口50萬(wàn)噸左右。隨著國(guó)內(nèi)供應(yīng)偏緊，出口量很難大幅提高，而進(jìn)口方面由于存在配額，今年價(jià)格3500上方的時(shí)候進(jìn)口也沒(méi)有超出很多，所以預(yù)計(jì)明年進(jìn)出口方面的因素不會(huì)成為重要變量。

　　最后，成本方面隨著煤炭以及原鹽價(jià)格的回落，純堿成本也有顯著降低，目前在1600元/噸的水平，頭部企業(yè)的成本控制會(huì)更加優(yōu)秀。所以目前全行業(yè)利潤(rùn)還是很好的，這也是一直所說(shuō)高利潤(rùn)高開工高庫(kù)存的重要原因。所以空頭要打純堿的估值，很大程度上也源自認(rèn)為玻璃利潤(rùn)大幅壓縮之后，產(chǎn)業(yè)鏈上游的純堿高利潤(rùn)不可持續(xù)。但無(wú)論如何，純堿的供需格局已由過(guò)剩向偏緊轉(zhuǎn)變，過(guò)去壓著純堿成本線報(bào)價(jià)的日子可能短時(shí)間內(nèi)不會(huì)再見了。

　　三、需求端分析

　　重堿需求端主要就看玻璃，大數(shù)上，2021年底浮法玻璃17萬(wàn)噸日熔，光伏玻璃4萬(wàn)噸日熔，每噸玻璃帶動(dòng)0.2噸重堿的需求，那么日耗堿量就是4.2萬(wàn)噸，與每周重堿30萬(wàn)噸左右產(chǎn)量對(duì)照就可以計(jì)算出重堿的供需差，夏季檢修限電導(dǎo)致供給側(cè)收縮造成了三個(gè)多月的供不應(yīng)求，但大部分時(shí)間浮法玻璃復(fù)產(chǎn)和光伏玻璃新線投產(chǎn)帶動(dòng)的需求不足以支撐純堿的高開工，無(wú)法達(dá)到大幅絕對(duì)去化。

需求端玻璃的變化主要來(lái)自三個(gè)反面，即浮法玻璃、光伏玻璃生產(chǎn)線的點(diǎn)火投料和在產(chǎn)生產(chǎn)線的冷修，浮法玻璃方面明年的基調(diào)是冷修高于復(fù)產(chǎn)點(diǎn)火，日熔量預(yù)計(jì)減少1萬(wàn)噸，實(shí)際按80%折算即減少0.8萬(wàn)噸；但光伏玻璃會(huì)有3.8萬(wàn)噸新增日熔產(chǎn)能投產(chǎn)計(jì)劃，實(shí)際投產(chǎn)不及預(yù)期按照60%折算是2.28萬(wàn)噸，這樣凈增加需求較目前21萬(wàn)噸日熔提升7%。所以2022年純堿供需格局不出意外向供應(yīng)偏緊轉(zhuǎn)變。

　　四、小結(jié)與展望

商品的定價(jià)由供需格局設(shè)定基調(diào)，通過(guò)矛盾發(fā)酵、資金推動(dòng)、情緒演繹，圍繞預(yù)期和現(xiàn)實(shí)進(jìn)行博弈，最終落葉歸根大江東去，遵循產(chǎn)業(yè)和價(jià)格周期。2022年供需格局定的調(diào)較2021年有所下降，戰(zhàn)況激烈程度可能有所減弱，但純堿是個(gè)從來(lái)不缺乏波動(dòng)的品種，而且由于上中下游之間的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移、庫(kù)存轉(zhuǎn)移以及純堿玻璃兩個(gè)品種的聯(lián)動(dòng)，純堿的單邊、純堿月間的套利、純堿玻璃價(jià)差的套利等眾多頭寸的選擇讓純堿品種也從來(lái)不缺乏機(jī)會(huì)。在這個(gè)品種上要特定情況特定分析，不能盲目于基本面分析，高波動(dòng)和對(duì)手盤的復(fù)雜性可能讓交易者無(wú)法撐到回歸基本面的時(shí)刻。通過(guò)今年的行情回顧，我想都能從中提煉出很多經(jīng)驗(yàn)和感悟，雁字回時(shí)月滿西樓，花自飄零水自流，希望新的一年我們遵循規(guī)律守正出奇；落紅不是無(wú)情物，化作春泥更護(hù)花，祝愿投資者朋友交易順利，祝愿純堿產(chǎn)業(yè)在期貨的助力下蓬勃發(fā)展，越來(lái)越好！（來(lái)源：華融融達(dá)期貨）

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