從8月開(kāi)始，由于下游浮法玻璃復(fù)產(chǎn)以及光伏玻璃擴(kuò)產(chǎn)，純堿需求大幅增加，疊加能耗雙控下供給緊縮，純堿期價(jià)從2506元/噸上漲至3648元/噸。10月中旬，煤炭?jī)r(jià)格下跌引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒，成本重心下移，純堿盤面迅速跌落回2435元/噸，在兩個(gè)月內(nèi)，純堿走過(guò)了一個(gè)完整的過(guò)山車行情。雖然現(xiàn)在盤面價(jià)格跌回到兩個(gè)月前，但基差情況卻有所不同，兩個(gè)月內(nèi)，純堿基差由負(fù)轉(zhuǎn)正，突破1000元/噸，創(chuàng)歷史新高。

一、期價(jià)大幅回落，基差由負(fù)轉(zhuǎn)正

9月下旬，各地能耗雙控政策嚴(yán)格推進(jìn)，導(dǎo)致純堿開(kāi)工率下降近7％，供給偏緊，盤面期價(jià)隨即大幅上漲，連創(chuàng)歷史新高?，F(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格緊跟期價(jià)，堿廠多次大幅度調(diào)高報(bào)價(jià)，但基差始終為負(fù)。10月中旬，基差開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正并迅速擴(kuò)大，其根本在于期價(jià)大幅下跌而現(xiàn)貨價(jià)格居高不下。

1、煤炭大幅回調(diào)，市場(chǎng)恐慌情緒帶動(dòng)純堿期價(jià)大幅下跌

因?yàn)楣┙o緊張疊加需求旺盛等因素，煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)“瘋漲”現(xiàn)象，化工市場(chǎng)看多情緒濃厚。但煤炭?jī)r(jià)格過(guò)高不僅推高了下游行業(yè)生產(chǎn)成本，也對(duì)冬季電力能源供應(yīng)保障和群眾溫暖過(guò)冬產(chǎn)生不利影響，為此，國(guó)家發(fā)改委連續(xù)出臺(tái)了多個(gè)調(diào)控政策，促使煤炭?jī)r(jià)格回歸合理區(qū)間。伴隨著密集的調(diào)控政策出臺(tái)，煤炭?jī)r(jià)格迅速下跌，引發(fā)盤面恐慌氣氛，煤化工品種集體跳水，作為高利潤(rùn)化工品種之一，純堿在市場(chǎng)恐慌情緒帶動(dòng)下，連續(xù)跌停，期價(jià)下滑明顯。

2、煤炭?jī)r(jià)格下滑，成本支撐減弱

純堿生產(chǎn)需要大量的蒸汽和電，煤炭是其重要的燃料之一，在純堿的生產(chǎn)成本中占比較重（氨堿法煤炭成本占比30-35％，聯(lián)堿法占比50％左右），前期純堿上漲也有成本增加的因素在。在國(guó)家發(fā)改委強(qiáng)勢(shì)干預(yù)下，煤炭期價(jià)腰斬，現(xiàn)貨價(jià)格同步大幅下挫。從盤面來(lái)看，動(dòng)力煤降幅近1000元/噸，意味著純堿生產(chǎn)成本將下降大約350-500元/噸。期貨價(jià)格是對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨的預(yù)測(cè)，成本下滑勢(shì)必會(huì)帶動(dòng)高利潤(rùn)的純堿價(jià)格下降，利潤(rùn)回落。

3、能耗雙控政策放寬，供給穩(wěn)步增加

供給偏緊一直是前期純堿上漲的核心驅(qū)動(dòng)力。自9月份以來(lái)，在能耗雙控的強(qiáng)壓下，江蘇、河南、青海等純堿生產(chǎn)大省紛紛開(kāi)啟嚴(yán)格的限電措施，導(dǎo)致純堿開(kāi)工率一直保持低位，下游需求穩(wěn)定的情況下，廠家?guī)齑娲蠓陆?，供給端偏緊的利多因素使價(jià)格迅速上升。而隨著后續(xù)政策放松以及檢修企業(yè)的陸續(xù)復(fù)工，純堿開(kāi)工率在穩(wěn)步提升，另外交割庫(kù)的庫(kù)存流入市場(chǎng)導(dǎo)致供給迅速增加，廠家?guī)齑娉霈F(xiàn)了小幅累庫(kù)現(xiàn)象，總庫(kù)存為58.81萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)后續(xù)在沒(méi)有較大的政策因素干擾下，純堿供給有望繼續(xù)增加，供給從偏緊轉(zhuǎn)向平衡甚至寬松狀態(tài)，使得純堿重心下滑。

4、浮法玻璃價(jià)格持續(xù)下滑，引發(fā)需求擔(dān)憂

作為純堿最大下游，玻璃對(duì)重質(zhì)堿需求占比近70％。上半年，玻璃持續(xù)走強(qiáng)，在高利潤(rùn)的驅(qū)使下，玻璃廠一方面延遲產(chǎn)線冷修，同時(shí)前期冷修和停產(chǎn)的產(chǎn)線也趕緊復(fù)產(chǎn)，導(dǎo)致玻璃產(chǎn)能增長(zhǎng)至高位。7月中旬淡旺季交界處，玻璃價(jià)格開(kāi)始大幅下滑，即使在“金九銀十”的旺季中也沒(méi)能止住跌勢(shì)。受房地產(chǎn)各個(gè)指標(biāo)增速放緩影響，一直維持高產(chǎn)能的玻璃需求得不到釋放，廠家累庫(kù)嚴(yán)重，價(jià)格一跌再跌，而前期的高利潤(rùn)也被純堿和燃料的高成本以及不斷下跌的價(jià)格壓縮的厲害，現(xiàn)貨利潤(rùn)已經(jīng)低于500元/噸，期貨價(jià)格接近成本線。如此艱難的局勢(shì)下，玻璃廠未來(lái)集中冷修的概率增加，引發(fā)未來(lái)純堿需求擔(dān)憂。

二、短期邏輯走基差修復(fù)，中長(zhǎng)期回歸供需基本面

1、煤炭?jī)r(jià)格或?qū)⑵蠓€(wěn)，市場(chǎng)情緒影響減弱

伴隨著國(guó)家對(duì)煤炭?jī)r(jià)格的強(qiáng)勢(shì)干預(yù)以及密集的保供政策出臺(tái)，煤炭?jī)r(jià)格迅速下跌，引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒，帶動(dòng)純堿期價(jià)大幅下跌。在政策調(diào)控下，動(dòng)力煤期價(jià)已經(jīng)跌至900元/噸以下，現(xiàn)貨價(jià)格也在逐步回調(diào)，11月初5500大卡坑口價(jià)格基本降至1000元/噸附近，港口報(bào)價(jià)也進(jìn)一步走低，隨著恐慌情緒消退，以及后續(xù)整體需求的逐步回升，煤炭?jī)r(jià)格可能企穩(wěn)回升。但即使后續(xù)進(jìn)入旺季，在政策調(diào)控下，煤價(jià)也再難有大幅上漲，價(jià)格將逐步回歸至合理區(qū)間。隨著煤炭?jī)r(jià)格企穩(wěn)，悲觀市場(chǎng)情緒消退，純堿邏輯將回歸自身基本面。

2、供給穩(wěn)步增加，庫(kù)存小幅上升

受能耗雙控政策影響，9月下旬，純堿開(kāi)工率從79.33％降至72.55％，并一直維持低位，因此供給緊縮成為純堿價(jià)格上漲的主要驅(qū)動(dòng)力。隨著政策放松，純堿開(kāi)工率逐漸恢復(fù)到79.13％左右，受部分企業(yè)檢修停工和原材料緊缺的影響，產(chǎn)量呈小幅波動(dòng)。后續(xù)，隨著檢修企業(yè)開(kāi)工以及高利潤(rùn)支撐下純堿企業(yè)運(yùn)行負(fù)荷的提升，純堿開(kāi)工率和產(chǎn)量將穩(wěn)步上升。雖然之后還會(huì)有能耗雙控政策以及冬季環(huán)保帶來(lái)的限電影響，但國(guó)家發(fā)改委強(qiáng)調(diào)，在細(xì)化、優(yōu)化、差別化分解能耗雙控目標(biāo)的同時(shí)，要從制度設(shè)計(jì)上避免“一刀切”，同時(shí)，還需要探索一些市場(chǎng)化用能機(jī)制，減少行政手段過(guò)渡干預(yù)造成企業(yè)困境和市場(chǎng)波動(dòng)，因此能耗雙控可能不會(huì)再給市場(chǎng)帶來(lái)大規(guī)模的供給壓力。

3、房地產(chǎn)預(yù)期不佳，浮法玻璃有減產(chǎn)預(yù)期

隨著供給逐步恢復(fù)，純堿走勢(shì)邏輯已經(jīng)從供給端收縮的驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)移到玻璃對(duì)需求的負(fù)反饋上。下游玻璃的需求主要體現(xiàn)在建筑領(lǐng)域，與房地產(chǎn)周期密切相關(guān)，當(dāng)前，房地產(chǎn)各項(xiàng)數(shù)據(jù)走弱，竣工和新開(kāi)工面積等增速放慢。1—9月份房屋竣工面積51012.65萬(wàn)平方米，環(huán)比增速明顯放慢；房屋新開(kāi)工面積152943.59萬(wàn)平方米，同比下跌4.5%。房地產(chǎn)預(yù)期較差導(dǎo)致玻璃市場(chǎng)信心不足，累庫(kù)壓力加上接下來(lái)漫長(zhǎng)的淡季，減產(chǎn)似乎是消耗庫(kù)存最有效的方法。目前，浮法玻璃在產(chǎn)生產(chǎn)線中窯爐年齡在8年以上的日熔量為40500噸，占總產(chǎn)能的23％。若浮法玻璃利潤(rùn)繼續(xù)下滑，不排除未來(lái)出現(xiàn)一波集中冷修的可能。雖然光伏玻璃的產(chǎn)能擴(kuò)張會(huì)給純堿需求帶來(lái)一定支撐，但受原料硅片緊缺影響，光伏電池組裝受限，導(dǎo)致光伏玻璃庫(kù)存大幅增加，價(jià)格下跌，利潤(rùn)下降，且大量投產(chǎn)下可能造成產(chǎn)能過(guò)剩壓力，減弱未來(lái)對(duì)光伏產(chǎn)線投產(chǎn)的意愿。

4、期貨深度貼水，短期走基差修復(fù)邏輯

11日，煤炭?jī)r(jià)格再次反彈，化工市場(chǎng)氛圍轉(zhuǎn)暖，多個(gè)品種大幅上漲，其中純堿的漲幅最大，多個(gè)合約觸及漲停，主要原因就是基差過(guò)大使得反彈動(dòng)力較強(qiáng)。從現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)看，沙河現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格始終維持在3420元/噸，企業(yè)報(bào)價(jià)維持在3800-3900元/噸，即使期價(jià)下跌近1000元/噸，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格仍然趨穩(wěn)，其根本在于堿廠沒(méi)有降價(jià)動(dòng)力。目前純堿企業(yè)仍以執(zhí)行前期訂單為主，出貨比較順暢，即使部分企業(yè)庫(kù)存小幅增加，但仍處于歷史低位，而且純堿的高利潤(rùn)使企業(yè)資金充足，在沒(méi)有出貨壓力的情況下，企業(yè)自然沒(méi)有降價(jià)的想法。但煤炭?jī)r(jià)格下跌，純堿成本回落，利潤(rùn)擴(kuò)大，在后續(xù)供給持續(xù)增加和下游抵觸情緒愈發(fā)強(qiáng)烈下，純堿企業(yè)能頂住壓力繼續(xù)維持高價(jià)嗎？從近幾天已經(jīng)有小部分企業(yè)開(kāi)始調(diào)低報(bào)價(jià)的情況來(lái)看，現(xiàn)貨價(jià)格大概率是要回落的，但有下游玻璃的剛性需求支撐，幅度應(yīng)該不會(huì)太大。

從期貨盤面來(lái)看，純堿主力合約價(jià)格多次下探尋底，最低價(jià)已降至2435元/噸，突破8月份以來(lái)的最低價(jià)。煤炭期價(jià)回暖時(shí)，化工市場(chǎng)中純堿漲幅最大，說(shuō)明純堿反彈行情一觸即發(fā)，只是最近市場(chǎng)空頭情緒濃厚，純堿反彈受阻。隨著后續(xù)煤炭?jī)r(jià)格逐漸企穩(wěn)，市場(chǎng)情緒影響消退，純堿大概率會(huì)向現(xiàn)貨靠攏以修復(fù)過(guò)大的基差，只是反彈非反轉(zhuǎn)，純堿基差修復(fù)后不改需求偏弱預(yù)期。

前期基差不斷擴(kuò)大主要是由于受市場(chǎng)情緒影響疊加基本面利空造成期貨持續(xù)下跌，而現(xiàn)價(jià)在工廠挺價(jià)下跌幅不及預(yù)期造成的。實(shí)際上，雖然以沙河市場(chǎng)價(jià)來(lái)看基差為936元/噸，但貿(mào)易商報(bào)價(jià)近期已經(jīng)回落至2900-3000元/噸，按此計(jì)算基差大約在400元/噸。后面基差收窄確定性較高，但是由于現(xiàn)貨在需求不佳以及工廠累庫(kù)的利空下也將有所下降，所以期貨上行空間不宜太樂(lè)觀。

三、總結(jié)

綜上來(lái)看，在供給穩(wěn)定下，純堿在修復(fù)基差后走勢(shì)邏輯將會(huì)回歸到以需求為主導(dǎo)。從近期幾次市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，純堿反彈勢(shì)頭強(qiáng)勁，只是在需求明顯疲軟下缺少提振動(dòng)力，而后續(xù)能耗雙控對(duì)供給端的擾動(dòng)可能會(huì)成為純堿期價(jià)反彈的有力支撐。但反彈非反轉(zhuǎn)，當(dāng)基差修復(fù)到位時(shí)，純堿走勢(shì)邏輯將回歸到自身基本面，主要是以下游需求為主導(dǎo)。目前，浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能仍維持高位，對(duì)純堿需求還存在剛性支撐。但房地產(chǎn)預(yù)期變差，玻璃需求得不到釋放，廠家累庫(kù)嚴(yán)重，價(jià)格持續(xù)下滑，部分企業(yè)已經(jīng)瀕臨虧損，不排除浮法玻璃將迎來(lái)集中冷修的可能，再加上光伏玻璃投產(chǎn)不及預(yù)期，對(duì)未來(lái)需求的擔(dān)憂將抑制純堿價(jià)格大幅上漲。（來(lái)源：魯證研究）

風(fēng)險(xiǎn)因素：供給因政策因素大幅緊縮，煤炭?jī)r(jià)格再度上漲

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