自今年一月以來(lái)爆發(fā)的新冠疫情在國(guó)內(nèi)終于得到了有效控制，但是一波未平一波又起，海外疫情卻開(kāi)始大規(guī)模爆發(fā)，并引發(fā)了包括股市、油價(jià)等一系列資產(chǎn)價(jià)格的暴跌。在這波全球化的恐慌性拋售浪潮中，國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)也未能幸免，化工、有色等品種都跌出了年后新低，唯有黑色板塊逆流而上，除了被大家戲稱為“最佳避險(xiǎn)資產(chǎn)”的螺紋鋼和鐵礦石外，焦煤在這一輪動(dòng)蕩中的堅(jiān)挺表現(xiàn)也不容小覷。

焦煤的年后行情主要可以分為兩個(gè)階段：低開(kāi)高走和高位震蕩。一階段主要邏輯是焦煤供應(yīng)端在疫情影響下一直處于偏緊的狀態(tài)，其緊張程度甚至迫使下游的焦化廠因?yàn)樵厦汗?yīng)不足而降低開(kāi)工率至往年同期的80%。在焦化廠被動(dòng)降負(fù)之后，下游鋼廠也遇到了低開(kāi)工下的原料緊缺問(wèn)題。因此即使當(dāng)時(shí)鋼材庫(kù)存壓力山大，高爐開(kāi)工被迫一降再降，煤焦還是為鐵水提供了較強(qiáng)的成本支撐，其相對(duì)于黑色其他品種的溢價(jià)不言而喻。后來(lái)隨著山西焦煤礦在2月的逐步復(fù)產(chǎn)，碳元素原料缺口的矛盾逐步緩解，轉(zhuǎn)入供需雙增的格局，因此焦煤價(jià)格在年后開(kāi)盤快速?zèng)_頂之后，開(kāi)始高位震蕩。由于現(xiàn)實(shí)和預(yù)期的矛盾較為激烈，黑色商品價(jià)格在這個(gè)階段波動(dòng)也較大，以鐵礦為例，其在2月17日-30日間的波動(dòng)率為15.23，而焦煤的波動(dòng)率10.83，僅為鐵礦的2/3?？傮w而言，焦煤在年后的表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，并且相對(duì)穩(wěn)定，可謂寵辱不驚。

 　那么到底是什么原因讓焦煤如此臨危不亂，我們還是從估值和驅(qū)動(dòng)兩方面來(lái)分析。首先從估值上來(lái)講，年前的焦煤港口倉(cāng)單為1240，而當(dāng)時(shí)作為配煤倉(cāng)單的蒙煤在京唐港的現(xiàn)貨價(jià)格為1400。年后港口的蒙煤價(jià)格基本沒(méi)有變動(dòng)，但是5月的開(kāi)盤價(jià)格為1170，貼水現(xiàn)貨及最低成本倉(cāng)單價(jià)格，因此以基差來(lái)算，年后的開(kāi)盤價(jià)格并不高估。從圖一的品種間比價(jià)來(lái)看焦煤相對(duì)于焦炭也處于一年以來(lái)的估值低位。其次從驅(qū)動(dòng)來(lái)看，年后煤礦復(fù)工進(jìn)度較慢，今年因?yàn)檫^(guò)年較早，因此煤礦停產(chǎn)較去年提前，但是受疫情影響，復(fù)工卻慢于去年，形成了供應(yīng)真空期。

　  另一方面，因?yàn)槭艿揭咔榈挠绊懀晒艊?guó)從2月中暫停了蒙煤通關(guān)，而去年2-3月蒙古焦煤的進(jìn)口量為480萬(wàn)噸，也就是說(shuō)每周大約會(huì)有53萬(wàn)噸的缺口，看上去相較我國(guó)約1200萬(wàn)噸的焦煤周耗影響不大，但是其實(shí)從圖二我國(guó)的煉焦煤分品種產(chǎn)量結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)配煤資源豐富，但是主焦資源相對(duì)匱乏。雖然焦煤進(jìn)口量?jī)H占國(guó)內(nèi)總供應(yīng)的10%，但是我國(guó)進(jìn)口的焦煤基本上以主焦煤為主，占到了我國(guó)主焦供應(yīng)量的約21.7%，以蒙古焦煤占進(jìn)口量43%來(lái)算，蒙煤斷供造成的主焦煤缺口約為9.3%，影響較大。而港口這邊的澳煤通關(guān)也因?yàn)檎邌?wèn)題進(jìn)度緩慢，因此即使山西煤礦復(fù)工較快，但是因?yàn)檫M(jìn)口問(wèn)題導(dǎo)致的供應(yīng)缺口也是煤價(jià)保持堅(jiān)挺的主要驅(qū)動(dòng)之一。

但是！我們又不禁要問(wèn)，在這北風(fēng)卷地白草折，一片肅殺的商品市場(chǎng)中，焦煤真能持續(xù)堅(jiān)挺么？那我們還是從估值和驅(qū)動(dòng)兩方面來(lái)看，估值方面目前焦化開(kāi)工率仍然維持在同比較低水平，而山西煤礦基本恢復(fù)到了往年同期開(kāi)工水平，因此供需逐步寬松，坑口價(jià)格也承壓下行，柳林、介休、安澤地區(qū)主焦煤基本回吐了年后的漲幅。雖然港口蒙煤價(jià)格依然堅(jiān)挺（較節(jié)前上漲60）但是其相對(duì)于山西煤和澳煤的溢價(jià)缺越來(lái)越高，換言之，被進(jìn)一步高估。如果對(duì)去年行情有印象的話，應(yīng)該還記得去年9月中焦煤暴跌100的行情，而當(dāng)下港口蒙煤的相對(duì)估值水平已經(jīng)達(dá)到了那時(shí)的水平。焦煤在品種間的較低估值在這波震蕩中也基本被修復(fù)。

驅(qū)動(dòng)方面，國(guó)內(nèi)對(duì)于黑色整體的預(yù)期，尤其是高爐開(kāi)工并沒(méi)有那么悲觀，至少盤面在這波下跌修復(fù)過(guò)程中還是給出了足夠的高爐利潤(rùn)。只是在海外疫情警報(bào)沒(méi)有完全解除以前，宏觀上并不支持黑色有非常好的向上表現(xiàn)，這就意味著，下游鋼廠的開(kāi)工率在短期內(nèi)會(huì)緩慢攀升而不會(huì)迅速修復(fù)到去年同期水平，維持相對(duì)的低開(kāi)工也意味著對(duì)于原材料的需求不會(huì)明顯增長(zhǎng)。但是供應(yīng)端卻懸著一顆定時(shí)炸彈—蒙煤通關(guān)，所謂成也蕭何敗也蕭何，焦煤近期的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)很大程度上仰仗于蒙煤供應(yīng)的缺口。蒙煤占蒙古外貿(mào)收入的1/3，意味著蒙古不可能一直限制蒙煤出口，損失大量出口收入，隨著國(guó)內(nèi)疫情的進(jìn)一步緩解，客觀條件正在逐漸有利于蒙煤進(jìn)口的恢復(fù)。而最近，確實(shí)已經(jīng)有少量蒙煤恢復(fù)了通關(guān)（約占往年通關(guān)量的1/10）。另一邊，本來(lái)就一直處于弱勢(shì)的澳洲焦煤則要面臨日本、韓國(guó)和印度需求因?yàn)橐咔榇蠓魅醯木骄?，前段時(shí)間面前維持震蕩的普氏報(bào)價(jià)已初現(xiàn)頹勢(shì)。

乍一看，焦煤似乎已是窮途末路免不了一跌，但是一向效率的資金并不會(huì)把這么明晃晃的機(jī)會(huì)留給大家。目前盤面焦煤已較前期高點(diǎn)下跌了近50塊錢，如果按港口蒙煤現(xiàn)貨折算的1350的倉(cāng)單來(lái)看，JM05/09主力合約又是大貼水的結(jié)構(gòu)，現(xiàn)貨下跌似乎只夠收掉這個(gè)貼水結(jié)構(gòu)，然后近月合約就進(jìn)入交割了。那么還有想象空間的就只有9月合約了，那廂邊鐵礦已經(jīng)跌停做了個(gè)“好榜樣”，焦煤能否后來(lái)居上呢？我們認(rèn)為遠(yuǎn)月焦煤確實(shí)具備繼續(xù)下跌的動(dòng)能，但是“先天勢(shì)能（貼水較大）”不足的它，在下跌幅度上可能會(huì)較小，下行周期也會(huì)比較久，有一種“孔雀東南飛，五里一徘徊”的凄涼感。

放眼大局，煤炭是我國(guó)最早進(jìn)行供給側(cè)改革的產(chǎn)業(yè)之一，也在近幾年充分享受了供給側(cè)改革的紅利，賺取了超額收益，春風(fēng)得意馬蹄疾的背后卻是一日看盡長(zhǎng)安花的落寞。動(dòng)力煤已經(jīng)在全球減少碳排放的運(yùn)動(dòng)中日薄西山，在鋼鐵行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵期，隨著電爐鋼等技術(shù)的迅速發(fā)展，留給焦煤閃耀的日子似乎也不多了。這對(duì)難兄難弟仿佛一對(duì)遲暮的英雄，任憑其倔強(qiáng)，終究逃不過(guò)被邊緣化（長(zhǎng)協(xié)化）的命運(yùn)。